打新收益与风险更为匹配 新股询价回归价值发现本源

一、二级市场投资者逐步形成共识，打新收益与风险更为匹配—
新股询价回归价值发现本源
本报记者 祝惠春

近段时间，新股上市首日破发成为资本市场热点话题。数据显示，自10月22日中自科技破发以来，截至11月5日,20只新股中已有10只首日破发。

不过，最新情况已经有了变化。新股破发情况明显减少，投资者打新热情回暖，部分投资者主动返场。数据表明，11月17日这一周，科创板、创业板新股网上打新有效申购户数普遍回升，创业板最高回升82万户，科创板最高回升35万户（均与11月初出现的最低值比较）。

这反映出机构与投资者对新股市场化定价的判断在接近，一级、二级市场投资者对新股询价新规后的定价也正在逐步形成共识。打新市场在回归常态，打新收益与风险更为匹配。

新股破发导致弃购

自“新股不败”神话打破以来，科创板与创业板新股接连破发，弃购比例大幅提升。

11月15日，据中证协公布的2021年第6号首次公开发行股票配售对象限制名单显示，5名配售对象在参与科创板新股发行项目网下申购过程中，存在违反相关规定的行为，因而被暂停六个月新股网下申购。其中4家为私募基金机构，而某百亿级量化私募也在此次“黑名单”之中，其违规原因是申购后未足额缴款。打新弃购属于违约背信行为，直接影响市场规范运行和企业融资发展。

过去很长一段时间，我国股市新股发行存在“三高病”：高发行价、高市盈率、高额超募资金。财经评论家贺宛男认为，新股发行超募，收割了投资人的财富。对上市公司来说，超募资金存在大量闲置偷梁换柱，有的热衷买理财产品，甚至被大股东挪用侵占。注册制实行以来，超募现象逐渐减少，这是好事。

银河证券首席经济学家刘锋表示，新股破发，折射出相当一部分参与询价机构的报价行为并不理性，“抢入围”比“看价值”更优先的博弈策略仍有市场，遇上市场低迷，就会出现新股上市破发现象。

也有市场人士认为，对于新股破发不必大惊小怪。新股首日破发体现了注册制要求下的市场化定价原则，打破打新稳赚的思维定式，促使新股收益理性回归。

投行人士王骥跃认为，超募是个伪命题。市场化定价下，发行价的多少应该取决于公司价值，而与计划募集多少资金没关系。一个理性的股票发行市场，应是优质企业估值水平持续提升，质地较差的公司估值持续下行甚至破发。发行人、承销商、报价机构、投资人的利益最终取得动态平衡。

理性看待新股定价

随着注册制改革稳步推进，市场化定价不断完善，新股发行价将更真实地反映上市公司的内在价值。而新股询价机制如何平衡好发行人、保荐机构、中签者，以及一、二级市场投资者的利益关系，是不容忽视的问题。

业内人士表示，机构是新股定价权的掌控者。产生新股破发的原因之一，是一些询价机构以研究询价规则代替研究新股基本面，以价格博弈代替价值发现，以“顺利入围”为目的代替价值投资为导向。这种报价行为干扰了合理市场价格的形成，影响了资金的有效配置。如今，自己定价自己“吃套”，市场已经给了这些机构投资者深刻教训。

注册制是新事物，新股如何定价还在探索中，也是注册制下探索相关改革的正常过程。刘锋认为，有效的市场定价机制，一定是存在波动率的，要大胆试，允许科创板、创业板的新股上市波动性比主板更大。投资是有风险的，高风险与高收益相匹配，这才是市场的基本原则。

理性看待新股定价合理性，对保荐机构提出了新的要求。在注册制改革持续深化的背景下，市场定价功能凸显，新股收益趋于理性，会促使新股真正回归价值投资本源，也是统筹一、二级市场适度平衡之举。

中金公司研报认为，新股首日破发不改定价市场化的趋势，报价回落将改善破发现状。一方面，新股发行新规实施初期，网下投资者尚未形成新的均衡博弈，导致整体报价范围相对较高，在市场化定价机制下，网下投资者将通过降低报价的方式影响新股定价回落至合理水平，从而改善破发现状。另一方面，市场化定价的注册制发行，部分新股出现破发是正常现象，美国和香港市场同样如此，网下投资者应更重视个股基本面研究和新股网下配售市场周期性机会。

一股一市盈率将成常态

刚刚过去的一周，新股整体行情继续回暖。其中，遭弃购60万股的盛美上海首日上涨52.65%，盘中最大涨幅一度接近70%，盘中最高价触及141元关口，相较于85元的发行价，中一签投资者最高可赚2.8万元，是名副其实的“大肉签”。就首发市盈率看，盛美上海的对应静态PE（市盈率）超398倍。

“半导体行业目前在市场上确实火。国内半导体设备行业还处于国产化初期，后续空间不仅大且确定性较高。盛美上海作为细分领域先发企业，正处于高速成长期，其成长能否兑现才是主要机构投资者关注的焦点，增长是第一要务。”一位投资者这样分析。

市场资深分析研究人士桂浩明认为，新股询价应回归价值发现本源。监管部门在坚决查处新股询价发行过程中违法违规行为的同时，应不断从源头出发对相关制度进行优化。新股询价与股票上市后在二级市场的定价一样，其本质都是价值发现的过程。在理论上，如果发行与上市是在一个不长的时间内完成，而且这期间市场内外部环境也没有发生大的变化，那么两者的价格就不应该有太大的差异。让新股询价回归价值发现的本源，这既是体现市场公平原则的需要，也是实行注册制改革的目的之一。

新股发行价格的高低，既决定着新股发行的成功与否，也关系到各参与主体的根本利益。让新股询价回归价值发现的本源，是市场参与者的共同努力方向。对于券商而言，保荐项目时应更加注重发行人的质地与成长性。预计注册制下，优质公司上市将更受青睐，质地与成长性差的企业则会被市场抛弃，这不仅有利于上市企业的优胜劣汰，也将有利于提升上市公司质量。

投资者也应认识到，注册制背景下新股发行出现一股一价、一股一市盈率现象是非常正常的。由于相关企业隶属不同行业，受到的关注度不同，甚至发行时市场情绪不同，新股发行市盈率都会有较大差异。所以，赚取一、二级市场价差不再是无风险收益。与中签率相比，投资者对公司的研究和甄别能力将更为重要。

祝惠春